高通、Arm齐跌：内存涨价的账单，终于寄到手机芯片公司了

7 月 29 日美股收盘后，高通和 Arm 前后脚发了财报。

先说高通。它的营收 99.47 亿美元，超过一致预期的 96.7 亿。但非 GAAP 每股收益 2.21 美元，低于预期的 2.23 美元。更关键的是下一财季指引，营收 97 亿到 105 亿美元，每股收益 2.05 到 2.25 美元。据路透的统计，市场一致预期是每股 2.36 美元，也就是说高通给的指引上限仍然低于预期。这不是「超预期」，这是营收超预期、利润微幅不及、指引大幅不及。

再说 Arm。它的股东信是干净的，营收 12.89 亿美元和调整后每股收益 0.45 美元都超预期，下季指引也超预期。它的股价当天先跌了 8.11%，这个跌幅发生在财报公布之前的正常交易时段。财报出来后股价几乎没动，等电话会开完，盘后又跌了 7% 到 8%。彭博那条新闻的网址里还留着「超预期也没打动投资者」的字样，而显示出来的标题已经被改成了「手机放缓盖过数据中心增长，Arm 下跌」。

中间发生了什么，两家公司都在财报里写了同一个词，内存。

手机缩水，汽车续命

高通的官方财报演示材料里有一页专门讲安卓手机业务。它写明，因为内存涨价和供应受限，预计 2026 财年 QCT 的安卓手机营收同比下滑约 20%，对全年每股收益的拖累超过 1.50 美元。它还宣布从 9 月 1 日起对产品提价，用来传导上涨的投入成本。

这一页是这两份财报里最直接的证据。存储涨价在三星那边是 89.49 万亿韩元的营业利润，在高通这边是一张具体到每股 1.50 美元的账单。

毛利率上也能看到。高通本季 GAAP 毛利率 53.1%，去年同期 55.6%。据电话会内容转录，管理层把 QCT 毛利率描述为「略低于我们的历史区间」，原因是内存及投入成本上升。

本季手机业务营收 50.86 亿美元，同比下降 20%。汽车业务 15.88 亿，同比增长 61%，已经连续 23 个季度双位数增长。图上这两根柱子的距离正在快速收窄，汽车单季营收第一次逼近手机的三分之一。

手机这边还有一个更长期的问题。官方演示材料写着，由于供应受限，苹果产品营收的下滑将从第四财季开始加速，「我们在即将发布的 iPhone 上的调制解调器份额预计将显著低于此前 20% 的估计」。据电话会转录，首席财务官阿卡什·帕尔基瓦拉说苹果收入将从 9 月季度到 12 月季度下降约 50%。

首席执行官克里斯蒂亚诺·阿蒙在电话会上给了一句更值得记住的话，据路透报道，他说「我们算是用数据中心替代了苹果」。官方口径的说法更谨慎，演示材料写的是 2027 财年非手机收入的同比增量将替代 2026 财年全部苹果产品收入。

数据中心这条线目前是一张时间表。官方给的营收路径是 2026 财年约 3 亿美元，2027 财年 50 亿，2029 财年 150 亿以上。2027 财年的 50 亿里有两家超大规模客户的定制芯片，各贡献 10 亿美元以上。其中一家已经公开，Meta 与高通签了多代 CPU 路线图的战略协议，第一款 Dragonfly C1000 要到 2028 年下半年才投产。

Seaport Global 分析师杰伊·戈德堡对路透的判断没那么客气，他说高通「正在看到安卓份额从自己身上转移，并且已经丢掉了苹果那边几乎全部剩余份额」。

Arm 的电话会，出问题了

Arm 的股东信里有一组很漂亮的数字。数据中心版税同比翻倍以上，这是连续第二个季度翻倍。Neoverse 架构累计出货突破 15 亿核，其中最近的 5 亿核只用了 9 个月，而第一个 10 亿核花了 6 年。股东信还引用了 IDC 的数据，说 Arm 架构加速服务器平台的支出在过去两个季度接近翻倍，并且已经超过 x86 平台。

图上那根深色的线讲的是另一件事。本季版税收入 7.15 亿美元，同比增长 22%，但它没有超过 2026 财年第三财季的 7.37 亿。那才是 Arm 版税的单季峰值。授权费这一栏波动一直很大，同比增速在负 15% 到正 72% 之间来回，市场看的从来是版税那根平滑上行的线，而这根线本季没有创新高。

真正让股价转跌的是电话会上的一次下调。据电话会的记录，Arm 把全财年版税增速指引从此前的约 20% 下调到十几个百分点的高段，理由是智能手机市场疲弱和内存价格高企，并预计手机市场会出现双位数下滑。下一季的分项指引里，授权费同比增长约 30%，版税只有十几个百分点的低段。

为什么超预期也不涨？

按 7 月 29 日收盘计算，Arm 的前瞻市盈率 103.66 倍，高通 15.22 倍，两者相差 6.8 倍。更值得看的是另一个对照，Arm 的前瞻市盈率比英伟达的 19.07 倍高出 5.4 倍，而英伟达滚动 12 个月营收 2534.9 亿美元，是 Arm 的 49 倍。

TechTimes 在财报后的一篇分析里把这个机制讲得很清楚，它说在 100 到 120 倍前瞻市盈率的位置上，「一次干净的超预期已经不再能把股价往上推」。这句话解释的是一类现象，不只是 Arm。当估值已经把未来若干年的增长贴现完，财报的功能就从提供惊喜变成了确认假设，而任何一处不确认都会被放大。

这里还有一个多数报道没提的变量。据报道，美国联邦贸易委员会自 2026 年 5 月起对 Arm 展开正式反垄断调查，核查它在推出自研 AGI CPU 之后是否会削弱或拒绝向竞争对手提供 CPU 架构授权，韩国和欧盟委员会有平行调查。如果监管最终要求无差别定价，Arm 那套 2031 财年 250 亿美元营收的长期模型里，利润率假设需要重算。

Arm 自研芯片这条线本季倒是有进展。股东信说 AGI CPU 的客户需求已经超过 20 亿美元，横跨 2027 和 2028 两个财年，比上一季披露的 10 亿美元机会翻了一倍，新增客户里包含美国和中国的多家客户。Jefferies 对路透的估计比公司自己更乐观，认为这项业务到 2031 财年能做到 180 亿美元，高于 Arm 自己给的 150 亿。

不只是两家公司的事

据统计，费城半导体指数 7 月下跌 18.2%，而它在今年上半年翻了一倍。7 月跌超 25% 的科技股有 19 只，多数是半导体，其中 7 只年内仍然是三位数涨幅。

下图这几个点的排列方向很清楚，7 月跌得最多的，基本就是今年涨得最多的。闪迪 7 月跌 40.4%，年内仍然涨 471%。美光 7 月跌 26.5%，年内涨 197%。Arm 7 月跌 36.6%，年内涨 105.7%。

高通是那个例外。它 7 月跌 15.75%，年初至今是负 8.99%。它不在被挤估值的那一组里，因为它没有可挤的 AI 溢价。三十六位分析师给它的一致评级是持有，平均目标价 220.57 美元，比现价高出四成。四十位分析师给 Arm 的一致评级是买入。

同一天的另外两份财报可以放在一起看。微软营收 900 亿美元、Azure 增速 43%，盘后一度涨约 8%。Meta 营收 608 亿、增速 28%，但净利下滑，盘后跌了 8% 到 10%。三星的营业利润创了历史纪录，股价当天基本不动。

存储涨价让三星一个季度赚出了英伟达的纪录，而同一张账单的另一半，高通和 Arm 在财报里都各自写了一遍。

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