“利息加本金变成炸弹”……美国私募信贷，PIK贷款急剧减少

[墨西哥=沈英才特派员] 在美国私募信贷市场，允许借款人不支付现金利息而将其计入本金的现货支付利息（PIK）贷款正在迅速减少。由于陷入资金困境的企业在贷款后请求PIK的案例增多，实际违约风险可能高于官方统计数据，这种所谓的“影子违约”担忧加剧。

根据《华尔街日报》（WSJ）11日报道，投资银行顾问公司林肯国际的统计数据显示，今年第二季度新发私募信贷贷款中包含PIK条款的比例为13.5%，较去年底的25%几乎减半。

PIK缩减……贷款机构的谈判能力再次增强

PIK是指借款人不以现金支付利息，而是将其加到贷款本金上，待日后偿还的结构。

WSJ报道称，随着私募信贷市场竞争的加剧，PIK作为获得贷款交易的主要诱因而广泛传播。即使借款人实际上没有支付现金利息，贷款合同上也可以正常处理为已支付利息。

问题在于，PIK的请求不仅限于合同初始就包含的情况，资金状况恶化的企业在获得贷款后请求新的利息支付延缓的案例也在增加。

一些私募信贷行业的相关人士和律师开始将其视为贷款不良可能性的信号。

林肯国际的管理董事布莱恩·加菲尔德表示：“现在正在发生的变化”并指出，“向提供额外贷款的机构的谈判正在进一步转移。”

WSJ还指出，私募信贷行业整体的贷款标准也在收紧。

贷款业绩恶化和投资者的监控加强是背景原因。一些包括个人投资者在内的投资者正在重新审视应向私募信贷分配多少资金。

贷款机构在私募基金收购企业时提供的债务规模也在减少。尤其是在受人工智能（AI）影响而面临业务变化风险的某些行业，如软件企业，贷款标准正在收紧。

允许借款人利用其资产筹集额外资金的合同漏洞也在缩小。

“利息加到本金上”……债务持续增加

PIK虽然减轻了现金短缺企业的短期利息负担，但债务本身并未消失。

因为延缓的利息会加到本金上。使用PIK的时间越长，企业的整体债务就越增加。因此，在贷款执行后新允许的PIK被评估为更严重的风险信号。

WSJ指出，有些人将这些案例称为“影子违约（shadow defaults）”。

信用评级机构惠誉将贷款执行后允许的PIK归类为违约。

根据林肯国际的数据，截至今年第二季度，约11%的私募信贷贷款使用了部分或全部PIK结构。这个比例虽然比年初略有下降，但与2021年底的7%相比仍然较高。

更重要的是，超过一半的利息支付延缓是在首次贷款执行后达成的。

在私募信贷市场，这种事后变更贷款合同以允许的利息延缓被称为“坏PIK（bad PIK）”。

一些市场参与者认为，如果没有这些贷款条件的变更，私募信贷市场的官方违约率可能会比现在更高。

贷款机构在允许PIK后，仍然可以在相当长的时间内将该贷款正常分类。只有在判断无法全部收回本金和利息的时点，才能转为非利息发生贷款（nonaccrual）。

美达利亚四年延缓利息……债务280亿美元

客户体验软件公司美达利亚的案例被视为PIK风险的典型例子。

WSJ报道称，美达利亚在其债权人接管管理权之前，已延缓支付部分利息近四年。在此期间，债务已膨胀至约280亿美元。

美达利亚的债权人接管于本月完成。

黑石集团主导了债权人接管，KKR和阿波罗也参与其中。

美达利亚的私募基金大股东托马斯·布拉沃在违约前请求贷款机构延长利息支付延缓期，但最终未被接受。

WSJ报道，PIK和企业收购过程中产生的债务影响了美达利亚的整体债务增长。

由于债权人接管，托马斯·布拉沃和投资者持有的股份全部被消灭，损失约50亿美元。

黑石在今年初才将美达利亚的贷款转为非利息发生状态。

WSJ指出，PIK减少的部分也与美达利亚等软件企业的新交易减少有关。在软件企业的收购融资中，PIK的使用相对较多。

不收利息也算收益

围绕PIK的另一个争议是私募信贷管理公司的会计收益确认方式。

WSJ报道称，私募信贷贷款机构即使未实际收到现金，也会将PIK利息视为收益。

借款人实际上提供了一种未来将支付的借据，但在会计上却被包含在利息收益中。这种PIK在私募信贷管理公司整体利息收益中所占的比例也在增加。

雷蒙德·詹姆斯的报告显示，暂时延缓的利息比例越大，借款人最终违约的可能性也越高。

虽然新贷款中的PIK在减少，但已经执行的现有贷款中仍有相当规模的利息延缓。

向个人投资者出售的上市企业开发公司（BDC）所持有的贷款中，贷款执行后条件大幅变更的比例已接近最近十年来的最高水平。

PIK问题并不限于软件企业。

WSJ报道称，私募基金利用债务收购的交易中，涉及放射线相关企业、消费者贷款平台、房地产维护管理企业等多个领域均出现了利息支付延缓的现象。

Pluralsight也被债权人接管

技术教育平台Pluralsight也经历了类似的过程。

Vista Equity Partners于2021年收购了Pluralsight。该交易使用了黑石、阿瑞斯管理、黑岩、摩根士丹利等贷款机构提供的债务。

WSJ报道称，2024年债权人开始讨论Pluralsight的贷款重组，并开始了利息支付延缓。

最终，Vista将对Pluralsight的投资价值全部减记，并将公司所有权转让给债权人。

随着此类案例的重复，贷款机构对业绩不佳的企业新允许PIK或延长现有延缓期的条件要求变得更加严格。

私募信贷行业的相关人士表示，除非私募基金大股东提供相当大的让步，否则不良企业获得包括利息支付延缓在内的贷款条件变更的难度正在加大。

在美达利亚的案例中，这种变化也有所体现。

WSJ报道称，贷款机构未能进一步延长美达利亚的PIK期限的原因之一是托马斯·布拉沃决定不再向公司注入额外的自有资本。

在私募信贷市场，PIK曾一度被用作吸引借款人的灵活融资条件。然而，随着业绩恶化的企业越来越依赖PIK来应对现有现金利息，市场的关注点也发生了变化。

新PIK贷款的比例从去年底的25%急剧下降至今年第二季度的13.5%，这表明贷款机构开始区分简单的利息支付延缓和实际的信用恶化。同时，现有贷款中仍有11%使用PIK，其中超过一半是在贷款执行后新增的条件，这表明私募信贷市场的潜在不良风险仍未得到解决。

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