日元套利时代落幕，流动性重构能否点燃加密新一轮牛市？

Arthur Hayes 的持仓逻辑复盘与当下配置参考。

撰文：Arthur Hayes，前 BitMEX 联合创始人

编译：Saoirse，Foresight News

2011 年 3 月初，我脑子里还在胡思乱想：今年七人橄榄球赛我要扮什么造型？连轴参加好几场活动后，我的身体扛得住台湾春天呐喊音乐节吗？

思绪拉回现实。彼时我坐在德意志银行香港国际商业中心大厦的工位上，负责为港交所、新交所多只 MSCI 日本 ETF 做市。突然交易大厅有人大喊，日本发生特大地震。办公室所有电视立刻切到东京分部直播，画面里建筑剧烈摇晃。我们再切新闻频道，亲眼看到海啸席卷日本东北海岸，场面触目惊心。更糟的是福岛核电站起火，事后我们才知晓，核辐射一度差点迫使东京全城疏散。

日经指数应声暴跌，午盘跌幅接近 20%；同时美元兑日元汇率直线下挫，逼近 70，日元汇率跌至二战后历史最强区间。我极其厌恶日元走强。前一年冬天我去二世谷滑雪，美元兑日元 80 的汇率让当地消费贵得离谱。当时我朋友的女友是豪门千金，包揽了全城所有高端餐厅，她对金钱毫无概念，我们把每家品鉴餐厅吃了个遍。之后我再也没犯过这种错，再去北海道只住青旅、狂吃廉价拉面。言归正传，回到交易盘面。

我手上做市多只美元计价的 MSCI 日本 ETF，头寸天然内嵌日元敞口。日元波动又快又剧烈，我根本来不及对冲外汇风险。索性躺平，持有美元兑日元多头 ------ 各路交易者疯狂砸出 ETF 卖单，我的多头仓位越堆越高。我记得资深交易员讲过一套逻辑：日本地处环太平洋火山地震带，地震频发；每次灾害发生，日本国内机构（尤其是保险资金）会紧急撤回海外资本，抛售海外股债（大多是美债美股），大量日元回流本土，直接推高日元汇率，后文会反复用到这个逻辑。

次日日经再度低开，市场恐慌重演切尔诺贝利式核灾难，日元持续升值。依靠外汇多头敞口与宽报价价差，我反倒赚了钱。随后市场逐步企稳反弹，具体诱因我记不清了。为修复本国经济与金融市场，安倍晋三 2012 年推出标志性经济政策「安倍经济学」，核心目标就是压低日元：推动日本央行通过收益率曲线控制（YCC）无上限购债、实施激进财政扩张，同时更换日本最大养老基金 GPIF 管理层，强制提高海外股债配置、削减本土资产持仓。这套政策遗留的影响至今仍搅动全球市场 ------ 日元汇率直接腰斩。

日元兑美元汇率走势，十余年间币值缩水过半。

白线为日本央行持有日本国债规模，黄金线为 10 年期日债收益率；央行持续疯狂购债，彻底压制长端收益率。

以 2012 年初为基准归一化对比：黄色线纳斯达克（NDX）涨幅长期大幅跑赢蓝色线日经指数（NKY），反映十余年间美股成长股行情显著强于日本股市

刻意稀释日元购买力，一度让全球资产市场狂欢：廉价日元成为企业与投机者通用的融资货币。但凡事皆有代价，日本民众怨气深重。货币贬值侵蚀劳动价值，社会秩序随之滋生乱象，二者虽无直接因果，但关联清晰。日本人外表温顺克制，可 2022 年，一名自制枪械的袭击者当众枪杀了当年主导日元贬值政策的前首相安倍晋三，这就是通胀乱象催生的极端恶果。

货币贬值同样滋生排外情绪。去年雪季，我去后山野雪道滑雪，有个当地人冲我发难，指责我没买缆车票就徒步进山。我本身是持证野外向导，并不隶属于雪场，雪场大厅巨型告示明确允许无缆车票徒步野雪；我上前理论后，对方开始大放厥词，说外国人涌入滑雪区制造各种麻烦。讽刺的是，这家雪场实际由中资财团控股。他反感外国游客扎堆北海道，这点我深有体会：美元兑日元 160 时，哪怕算上国际机票，去日本滑雪成本比北美雪场便宜一半以上，北海道美国人甚至比中国游客更多。我最爱的火山粉雪秘境往年空无一人，去年挤得水泄不通。不过我私藏了几处人迹罕至的粉雪点位，不愁没地方滑。

过去十年，持续走弱的日元不断推高全球资产价格，但对持有金融资产的富人而言，这场盛宴终将落幕。当下日元是全球估值最低的货币，美国、中国两大经济体对此颇有微词，日本普通选民更是怨声载道。想要解开日元困局有三条路径，但美国财政部与日本政界只青睐其中一条。

下文我会拆解三种日元走强方案的运行逻辑，解释第三种为何是官方首选，再说明这套方案落地的政治路径，最后也是大家最关心的部分：美元流动性大规模泛滥后，比特币与加密市场将迎来大幅上涨。

三种提振日元的方案：

1. 日本央行激进加息，抹平美日短端利率差；
2. 日本政府游说 GPIF 等国内公共机构调整投资框架，抛售海外资产、增持本土标的；
3. 【官方首选方案】日本财务省将持有的美债通过回购工具抵押给美联储换取美元，随后在外汇市场抛售美元、买入日元。

正式拆解前，很多交易者会疑惑：为什么现在要讨论日元升值？过去几十年无数宏观分析师反复唱多日元、预判日元套利交易退场，全都落空。但两周前美日货币当局联合实施外汇干预 ------ 说白了就是官方协同操纵汇率，普通人这么做叫串通操纵，主权国家出手只会换个委婉说法。美国财长 Buffalo Bill Bessent 公开表态，要求美联储上调 FIMA（外国与国际货币当局回购便利工具，海外央行可质押美债向美联储借入美元，便于日本护汇而无需在二级市场抛售美债）回购工具的交易对手额度，让日本财务省动用海量美债储备护盘日元；日本财务省也同步发声，称正与美方联手压低美元兑日元汇率。政策制定者已经明牌释放信号：全球货币格局即将改写，我们必须重视。

行不通的前两套方案

方案一：日本央行大幅加息

汇率由利差驱动，当前美元收益率比日元高出 2.75%。交易者借入日元兑换美元、买入美短期国债，能稳定赚取正向套利收益。无套利定价逻辑决定，美元兑日元必须走高、日元持续贬值，才能匹配这份利差。理论上最简单的日元走强路径，就是日本央行加息至其他主要央行的利率水平，抹平利差。

但加息对日本央行而言近乎死局。十余年 YCC 政策下，日本央行疯狂印钞购债，如今已是日本国债最大持有者。加息意味着债券价格下跌，央行持仓浮亏会同步飙升。理论上央行可以无限印钞覆盖亏损，但一旦市场察觉央行天量印钞带来的巨额账面亏损，全球会丧失日元信用，不再接受日元结算石油、粮食、药品等刚需物资。目前虽未走到这一步，但央行高层清楚这份灾难性隐患。对浮亏的忌惮，导致央行只敢小幅微调利率；即便如此，市场依旧抛售长端日债，日元持续走弱，进口能源通胀持续撕裂民生。

日本政界同样抗拒加息：财政赤字依赖发行日债融资，收益率上行会大幅抬升付息成本，政客没有多余资金发放消费税减免等惠民福利换取选票。

更深层风险：若央行快速加息、日元大幅走强，美元兑日元波动率飙升，所有靠日元融资持有全球股债的交易者必须平仓离场。2024 年 7 月就上演过一次：日元短短几个交易日从 160 暴涨至 140。我当时写过两篇深度文章《Spirited Away》《Water, Water, Everywhere》详细复盘。彼时新任央行行长 Ueda-domo 超预期加息，并释放持续紧缩信号，市场恐慌，所有做空日元、做多风险资产的投机者集体平仓，多家对冲基金交易主管被裁。日元触及 140 关口，纳指 100、日经指数同步暴跌超 10%。日本央行立刻服软，8 月 12 日表态后续加息会充分考量市场环境，等同于暂停紧缩。消息一出日元再度贬值，全球股市触底重启上涨。

经历过这次剧烈波动，日本央行再也不敢快速、大幅推进利率正常化，承受不起市场崩盘的代价。

方案二：日本企业与公共资本集体抛售海外资产回流日元

我所说的「日本产业资本」，涵盖持有金融资产的企业与公共机构。《野村王朝》书中有段典故：1987 年美股崩盘后，日本财务省口头授意野村证券抄底美股托市。野村虽是私企，本无义务服从行政指令，但日本社会崇尚集体行动，企业经营优先级时常不是股东收益，而是充分就业与国家颜面。只要政府释放信号，让民间、机构抛售以美债美股为主的海外资产，卖出美元、买入日元回流本土，整个日本产业资本都会配合执行。

观察 GPIF 的操作，就能预判资本回流信号。这家万亿级养老金由各部委指派官僚组成董事会管理。2014 年，安倍为配合印钞宽松周期，耗时数年更换 GPIF 管理层，推动养老金大幅提高海外股债配置。GPIF 管理 1 至 2 万亿美元资产，2014 年 10 月投资框架调整后，持续兑换日元买入美债美股，形成长期日元抛压，投机者因此放心用廉价日元加杠杆买全球资产，完全不担心还款时日元升值。

当下日本财务省长官 Katayama-domo 公开表态，建议 GPIF 调整持仓，优先配置本土证券、减持海外资产；但 GPIF 管理层公开反驳，称一切操作以参保人收益为先。这批管理层都是安倍宽松政策的拥护者，绝不会主动减持海外资产。当年安倍逐步更换 GPIF 董事完成政策转向，如今首相 Takaichi 只能复刻这套人事调整流程。

对投资者而言信号很明确：未来 GPIF 持仓规则一定会修改，被迫抛售数千亿美元海外证券，资本大规模回流推高日元。但这个过程需要数年，也是美国财长 Buffalo Bill Bessent 最忌惮的点 ------ 日本作为美债核心持有国，若从买方转为持续卖方，会直接冲击支撑美国全球霸权的美股、美债市场。而美国为日本提供安全保障，基于地缘绑定，日本不可能大规模抛售美债。

市场所有人都清楚日元估值严重低估，美日双方都不愿看到美元兑日元跌至购买力平价测算的 90（当前 160），两国都无法承担巨额账面亏损。特朗普幕僚沃什出任美联储主席后，第三套方案正式放行；2026 年美财政部 - 美联储新协议落地，除通过 RMP 工具直接为财政部短期债券融资、维持低于名义增速的政策利率外，沃什手握落地第三套护盘方案的全部权限，一次性完成全球经济汇率再平衡。

方案三：美债抵押回购机制（官方最优解）

日本财务省（MOF）把美债抵押给美联储 FIMA 工具借入美元，在外汇市场抛售美元、买入日元，再用日元回流托举日本股市与债市，以此推高日元汇率。

Buffalo Bill Bessent 的表态必须重视，他深谙汇率操纵之道，曾跟随做空英镑一战成名的 George Soros 征战市场。他明确提出：日本财务省无需直接抛售美债换取美元护盘日元，而是通过美联储 FIMA 回购工具抵押美债借入美元，再抛售美元买入日元。下文拆解整套资金流转，以及这套机制唯一的潜在隐患。

完整资金流转步骤：

• 日本财务省将持有的美国国债抵押至美联储 FIMA 工具，借入美元贷款；
• 财务省在全球外汇市场抛售美元、购入日元；
• 回流日元投入本土市场，买入日本国债与日股。

这套政策四大核心影响：

• 美联储为发放 FIMA 美元贷款凭空印钞，资产负债表规模随未结清回购余额同步扩张；
• 美元兑日元汇率下行，日元走强；
• 财务省大规模买入日债，压低日本债券收益率；
• 日元资金流入股市，推高日本股票价格。

这套机制下的两大受损方：

• 日本背负美国纳税人的贷款，出于地缘政治考量这笔债务永远不会清偿，等同于无底线印钞，最终推高金融资产与实体商品通胀。美国不可能逼迫亚太前沿盟友偿债，削弱日本防务投入意愿。
• 所有做空日元的投机者：汇率趋势明确后必须集中平仓。但整套工具会平缓美元兑日元波动率，日元套利交易可以分多年有序退场，不会瞬间崩盘。

这套方案至今未落地的核心障碍： 当前 FIMA 工具单家交易对手借款上限 600 亿美元。此前美日联合干预汇率投入超 1000 亿美元，仅短期推动日元上涨 5%，效果几天内就消散。想要有效护盘，必须彻底取消额度限制，同时放宽准入，让 GPIF 等大型日本公共投资机构使用该工具。

FIMA 工具的管理权限归属美联储外汇小组委员会，新冠疫情期间 FOMC 将工具规则调整权限下放该委员会，投票成员包括主席沃什、副主席兼纽约联储行长 Williams、理事会副主席 Jefferson。委员会可随时召开，不公开会议纪要与投票记录，市场只能被动接收调整结果。

委员会一定会执行 Bessent 的诉求：特朗普与沃什保持常态化沟通，财长 Bessent 已经清晰告知白宫调整 FIMA 规则、平衡美元兑日元汇率的整套方案，特朗普完全认可。白宫会直接下达指令给沃什；沃什过往行事已经证明，他只会迎合上层意志，毫无独立政策立场。纽约联储 Williams 持续通过 RMP 工具扩表；市场两年期美债收益率较有效联邦基金利率高出 0.5%，明确释放加息信号，但沃什 7 月议息会议依旧拒绝收紧，反而成立五个工作小组缓慢研讨政策优化，落地遥遥无期。他和前任 Powell、再前任 Yellen 一样，完全听命于白宫。

两年期美债收益率与有效联邦基金利率差值，市场持续定价加息预期，但美联储无行动。

我无法预判沃什何时召开委员会、放开 FIMA 额度、开启无限制印钞干预美元兑日元，但这件事发生的概率极高。我正在持续加仓受益于美联储扩表的资产：比特币、实物黄金、黄金矿业股。

流动性规模与加密市场行情推演

印钞规模越大，比特币涨幅越高。核心问题：这套 FIMA 工具能释放数万亿美元流动性，足够催生加密市场大牛市吗？

现阶段只有美债可作为 FIMA 抵押品，未来规则或许会放宽，我们仅计算当前可动用抵押规模：

• 日本政府持有美债：1.143 万亿美元
• GPIF 持有美债：2300 亿美元 合计：1.373 万亿美元

参照对标：2020 至 2021 年新冠宽松周期，美联储资产负债表扩张约 4 万亿美元，流动性威力市场有目共睹。

白线为美联储资产负债表规模，黄金线为比特币价格，二者走势高度正相关。

我此前文章提到，全球 AI 产业投入进入资本无效消耗阶段。特朗普政府希望新增流动性流入美国 AI 资本开支，而非推高加密货币，但我并不看好这套规划：当下头部 AI 企业资本回报率为负，无论是美国超算厂商还是本土 AI 实验室，都无法达成对标中国的代币成本盈利。低效资本投放最终会催生恶性通胀，比特币价格会完整反映这部分无效流动性。近期黄金自低位持续反弹，说明资金更愿意涌入具备货币属性的硬资产，而非投入 OpenAI、马斯克太空数据中心这类烧钱项目。

黄金价格走势，流动性宽松预期下率先启动反弹。

加密币种配置思路

很多读者最关心 Maelstrom 基金的持仓布局，但宏观逻辑是建立仓位的核心依据。Bessent 的政策信号值得全市场重视，他精通汇率操纵；调整 FIMA 规则无需民选政客投票、无需参议院听证，只需美联储外汇委员会一纸决议，就能开启海量美元印钞。

看到 Bessent 呼吁改革 FIMA 工具的新闻时，我立刻产生强烈多头预期。主流宏观分析师一致认定，美元兑日元趋势将彻底反转，必须提前布局。印钞是当局解决经济困局的政治手段，本次白宫的政策导向非常直白：引导居民入市买入风险资产，Bessent 已经把流动性释放渠道全盘托出。我选择顺势加仓风险资产。

我们已经重仓比特币，下一步寻找弹性更强的加密标的：

1. 以太坊：大盘币里的价值洼地，2025 年所有主流加密货币都刷新历史新高，唯独以太坊缺席；同时以太坊将成为现实世界资产（RWA）底层安全结算层，叙事空间充足。
2. Ethena：代币 ENA 币价暴跌超 90%。一旦美元流动性扩张带动比特币上涨，基差收益会快速修复，大量资金涌入 USDe，极低的筹码成本能推动 $ENA 快速上涨，是短期埋伏首选。

我尚未清空现金、满仓加密资产，需要等待沃什正式调整 FIMA 规则的落地信号。留意盘面异动：内部知情资金会提前布局，黄金、美元兑日元汇率会在政策官宣前先行异动，所有资产大类都出现过提前交易政策的行情，外汇黄金市场不会例外。

廉价日元时代彻底落幕，我乐见其成 ------ 太多外国游客挤满北海道私藏粉雪山谷。奉劝所有单板滑雪爱好者，来野雪区务必改用分体式登山雪板。

注 [1] 台湾春天呐喊音乐节，亚洲最优质小众音乐节，我十分喜爱台湾。 [2] 做多日本 ETF = 做空美元、做多日元；做空日本 ETF = 做多美元、做空日元。 [3] BOJ：日本央行；GPIF：日本政府养老投资基金。 [4] FIMA：外国及国际货币当局回购工具。 [5] MOF：日本财务省。 [6] 短期国债：剩余期限不足一年的美国国库券。 [7] RMP：储备管理采购，即美联储印钞工具。