代币化成败关键：不在上链，而在能否真正衡量

可再生能源证书基于区块链运作，而碳信用额度则不然。

撰文：Thejaswini M A

编译：Block unicorn

如何将一块石头代币化？找一块石头，铸造一种代表它的代币，而这块石头则被存放在某个地方。现在，这块石头可以全天交易，并被分割成碎片。这种代币交易迅速、流动性强，几秒钟就能完成结算，而且越来越多的监管机构会为其背书。

这样一来，你既可以把任何东西放到链上，但同时又不能。我们还没达到那个程度；这种关系仍然很复杂。

如今，里斯本超市里的一罐金枪鱼罐头上都印着一个二维码，扫描后就能看到捕捞这条鱼的渔船、捕捞日期、海域，以及从渔获到入海的全程信息。但如果卸货人员贴错了标签，整个系统就会失效。追踪系统只有在数据录入后才能正常工作。整个流程依赖于一个人如实记录，而我们却对这至关重要的第一步投入不足。

同样，区块链鸡之所以成功，是因为它并非可交易资产------其核心理念是建立不可篡改的溯源记录。这旨在证明，在经历了多年的食品安全丑闻之后，这些鸡确实是优质的散养家禽。

没人应该问你能不能把资产放到链上。答案是肯定的。但验证现实世界事实的能力才是判断一个代币化项目好坏的关键。

这就是为什么我们应该关注环境市场；在那里，我看到了相同的技术走向两个方向。一种是记录经过验证的事实，另一种是记录完全捏造的说法。

可再生能源证书基于区块链运作，而碳信用额度则不然。随着解决这一问题的成本降低，实物资产的金融市场正在开放。

首先，从经济学的角度来说，代币究竟是什么？因为过去十年，业界对代币的描述一直存在误区。代币是一种权利主张。它声明某种单位的存在，并且该单位属于持有者。区块链非常擅长确保最后一点。它解决了代币的双重支付问题，因此权利主张在传输过程中无法被复制或伪造，并且其所有权对所有人一目了然。然而，区块链无法验证权利主张所指向的底层实体是否真实存在，或者是否与权利主张所述相符。

可再生能源证书（REC）表明有一兆瓦时的清洁电力输送到了电网。这个市场价值约 220 亿至 280 亿美元，并且每年增长 14%。为什么 REC 很容易被放到区块链上？

由于电网中的所有电力都会混合在一起，一旦电力在电线中流动，就无法将清洁能源与污染能源分开。为了解决这个问题，人们会在太阳能发电场和风力发电场直接安装物理电表，以便在清洁能源进入主电网之前精确计量其产量。当电表记录到特定数量的清洁能源时，它会生成一份名为可再生能源证书（REC）的官方文件。公司使用这些证书来证明确实产生了特定数量的清洁能源并将其添加到系统中。

这就是网格的工作原理：

其经济意义在于，认证该设备的并非出于自身动机而篡改数据的人类。它只是一台计量表，而计量表背后是电网------一个非自愿的第三方验证者，与任何人的可持续发展报告都没有任何利益关系。篡改读数意味着破坏卖方并不拥有的实体基础设施。用信息经济学的术语来说，关于核心属性几乎不存在信息不对称。买卖双方面对的是同一个客观数据，而这个数据是由双方都无法控制的设备生成的。

当你将 REC 代币化时，你实际上是将一个质量已由独立机构验证的单位封装起来。区块链继承了这一事实。而它所带来的贡献是降低交易成本，这正是流动性技术应该实现的目标。

澳大利亚公司 Power Ledger 多年来致力于邻里间的点对点太阳能交易，如今运营着一个名为 TraceX 的可再生能源证书 (REC) 交易平台。在该平台上，发电企业和公司买家无需耗费数周时间进行双边文书工作和法律程序，即可直接进行证书交易。2025 年初，TraceX 在一个月内完成了超过 120 万张 REC 的交易，并且与实际颁发证书的注册机构对接。TraceX 已接入北美最大的自愿性 REC 注册机构之一 M-RETS，并计划于 2025 年年中接入德克萨斯州电网运营商 ERCOT。ERCOT 仅在 2023 年就颁发了超过 3200 万张 REC。Power Ledger 表示，用户最多可节省 72% 的管理成本。

然而，同样的道理在碳信用额度（类似于可再生能源证书）上却行不通了。每个碳信用额度都是一个编号的、可交易的单位，代表一吨避免的碳排放。许多公司向股东和公众承诺，它们将实现「碳中和」或「净零排放」。由于它们实际上无法完全停止污染，因此它们购买碳信用额度，以在数学上抵消它们持续造成的污染。

2021 年，一个名为 Toucan 的协议搭建了一座桥梁，将这些代币上链。与此同时，一个名为 KlimaDAO 的项目巧妙地激励用户将代币存入其金库，并通过收购来支撑价格，理论上提高污染成本。资金蜂拥而至，KLIMA 代币的市值在人们关注到桥梁连接的内容之前就已突破 10 亿美元。

碳信用额度的核心问题在于它衡量的是一种假设情景，例如假设树木从未被砍伐过。目前没有独立的硬件可以验证这一点，使得这些指标完全是主观的。代币化虽然无法解决这一根本缺陷，但却使其变得更加危险。通过将这些信用额度汇集到链上，像 Toucan 这样的协议将所有资产视为完全相同。

并非区块链本身不好，而是他们将这些信用额度汇集在一起的具体方式造成了问题。

然后，KlimaDAO 人为制造了对这种池化代币的需求，用其新发行的 KLIMA 代币买入池化代币，价格远高于池内垃圾资产的实际价值。这种策略操纵了市场。如果你持有在正常市场上能卖个好价钱的优质信用，将其兑换成价格低廉的池化代币是一笔糟糕的交易，所以你会避而远之。如果你持有无人问津的信用，池化代币的价格高于你的信用，那么你会进行桥接交易并出售。池化代币最终充斥着质量最差的信用，因为只有这些信用才值得进行这种交易。

CarbonPlan 的一位研究人员在 2022 年发现，大部分通过链桥接入 Toucan 的碳信用额度都来自那些因质量问题而被排除在正规碳抵消市场之外的项目。由于 Verra 的退市信息是公开的，CarbonPlan 得以准确读取哪些碳信用额度被上链。研究发现，其中 99.9% 来自那些因年代久远而无法进入标准航空碳抵消市场的项目，另有 28% 来自「僵尸项目」，这些项目多年来从未出售过碳信用额度，直到加密货币需求的出现才使其重新焕发活力。中国的一个水电项目在启动 15 年后，才通过链桥接入系统完成了其首次退市。

2024 年发表在《自然通讯》上的一项荟萃分析研究了近 10 亿吨碳信用额（约占所有已发行碳信用额的五分之一），发现其中只有不到六分之一的碳信用额真正减少了排放。

作为最大的碳排放登记机构，Verra 眼睁睁地看着其注销的碳信用额度被转化为可交易的「数字幽灵」，并于 2022 年 5 月彻底禁止了这种做法。KLIMA 的碳信用额度从 3600 美元暴跌至个位数。KlimaDAO 动用了超过一百万美元的自有资金，注销了其持有的其中最不值钱的碳信用额度。

将一个存在缺陷的单元代币化并不能修复它，而是使其工业化。你把一个计量问题与一个流动性引擎连接起来，现在，这些原本存在缺陷的单元流通速度更快、价格更高，并且能够触达更多买家。

这为你提供了一个可以用于任何代币化方案的测试，而且与代币本身无关。是否存在独立的见证人来衡量每个单位？这个见证人能否伪造？还有一点容易被忽略：借款人能否拥有这个见证人？这才是真正的难题。

如果你把油罐里的一桶油或者仓库里的一吨粮食代币化，那么整个交易就取决于有人证明这桶油确实在油罐里并且一直待在那里。如果做证明的人就是用这桶油或粮食进行贷款的人，那么你就没有抵押品了。

一个世纪以来，大宗商品贸易融资一直以这种方式崩溃，仓单是以已经离开或从未存在过的金属为抵押开具的。

看看牲畜，对于那些无法获得信贷的人来说，牲畜是地球上最大的价值储存手段之一。银行一直不愿以牲畜作抵押放贷，一头牛的价值会被折让高达 60%，因为他们根本无法得知牲畜是否健康，身在何处，甚至是否还活着。一头牛作为抵押品，随时可能离家出走、生病，或者在贷款尚未结清期间悄然死在田野里。谁来照看牛棚呢？

几天前，在巴西巴拉那州的一个奶牛场，十头奶牛成为该国证券交易所正式登记为抵押品的第一批牲畜。

每头牛都佩戴着一家名为 Cowmed 的农业科技公司生产的智能项圈。项圈可以追踪牛的健康状况、行为和位置，并将这些数据进行哈希处理，生成一个与贷款绑定的加密身份信息。这位农民用十头牛作抵押，借贷了大约两万美元。这套系统甚至可以检测出牛的死亡情况，并允许农民更换一头活牛。Cowmed 目前已经监控着十万头牛，总价值近四亿美元。

如果很多农户都采用这种智能项圈，它只能告诉你项圈正在传输健康和位置数据。但它本身并不能告诉你项圈戴在登记的那头牛身上，也不能告诉你这头牛就是被抵押的那头，甚至不能告诉你另一端真的是一头牛。农场检查员过去能发现的所有漏洞依然存在。你可以把项圈戴在最健康的牛身上，然后抵押一头病牛。你可以在不同的牛之间转移项圈。理论上，你可以给它输入虚假数据。所以，它本身并不能阻止农场检查。但它可以将一年一次的检查变成每天一次的记录，因此欺诈行为必须持续不断。由于有记录在案，同一头牛现在不能同时抵押给三个贷款机构了。

计量表固定在卖家无法移动的位置。而牛是会走动的，项圈的可靠性也取决于给它戴上项圈的人。

一头没有项圈的牛几乎无法核实，因此银行将其估值降低了百分之六十。一头戴着项圈的牛也并非完全可验证，但验证成本足够低，贷款机构愿意接受较小的损失。因此，这头牛的价值有所提升。这笔交易也才进行了三天，我们还没有太多类似的例子可以佐证。

成功的代币化依赖于一系列可靠的测量指标。高质量资产使用自动化、防篡改的传感器，例如电网计量表、卫星和地磅，这些传感器的数据无法被卖家篡改。低质量资产则依赖于假设性的预测和自我报告的计算结果，例如碳排放抵消。

即使是计量方面也并非像听起来那么简单。电表可以证明存在过兆瓦时电量，但并不能证明它就在你附近，或者在你需要的时候存在。多年来，俄亥俄州的一家公司可以从德克萨斯州一家凌晨 3 点发电的风力发电场购买证书，并声称自己是清洁能源运营。

因此，市场现在将单位细分得更细致，在每张证书上都印上制作时间和制作网格。水资源信用额度也遵循同样的模式。流域信用额度易于销售，但难以令人信服，因为测量河流是否变得更清洁是一回事，证明你的项目是河流清洁的真正原因则是另一回事。衡量指标决定了资产追踪的准确性。每次指标改进，市场都会修改证书的真实含义。

在正常的市场中，买卖双方会不断争论资产的价值，导致价格波动。这完全正常，但前提是资产存在一个坚实的、客观的基准。例如，公司的实际收入或一桶石油的实际重量。最终，交易价格会与这些客观事实相符。如果移除这些客观依据（例如主观的碳信用额度），价格就会完全脱离现实。价格失去了基准。

代币化只是一个加速器。如果底层资产经过验证，代币化就能创造财富。如果资产未经验证，它只会加速骗局的发生。区块链无法区分真假。加密货币项目经常以高流动性和机构资本作为其合法性的证明。流动性并不能创造事实。你可以构建世界上最高效、最顺畅的交易系统，但如果实物资产毫无价值，那么整个市场只不过是一个高度优化的骗局.

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