时代换轨，Coinbase 困于旧坐标

曾经在上一轮周期赋予 Coinbase 优势的 「加密原生」标签，如今正在变为负担。

撰文：Prathik Desai

编译：Chopper，Foresight News

上周，我花了两天、合计数个小时研读两家相似却又截然不同的公司财报。第一家是 Robinhood，其业务布局让人抱有信心，它几乎能满足交易者与投资者在金融市场的所有需求。另一家便是 Coinbase，看完财报，我对它的未来很难保持乐观。

Coinbase 二季度财报披露两组反差强烈的数据，让人对公司发展走向五味杂陈。Coinbase 全球加密交易市场占有率创下历史新高，达到 10.3%，这已经是连续第三个季度刷新份额纪录。这恰恰契合它打造 「全能交易所」 的愿景。但与此同时，公司整体已经连续三个季度录得净亏损。

这就是财报演示文稿的套路：放大亮眼数据，淡化不利指标。管理层希望市场关注上述市场份额，以及 88% 的收入已经不再来自强周期性的比特币现货交易。但深入挖掘就能发现，Coinbase 并没有真正摆脱市场周期的束缚。它依旧高度依赖两大受市场驱动的变量：美联储货币政策与山寨币价格。

本文将会阐释为何 Coinbase 押注的新业务尚未足够让人信服；以及它当初所瞄准的核心用户，或许已经不再适配当下正在演变的加密行业格局。

危机警报

Coinbase 面向普通用户买卖加密货币的传统主业正在出现结构性下滑。消费者交易收入同比下滑超 30%，约为 4.52 亿美元；散户现货交易规模从 415 亿美元收缩至 258 亿美元。10.3% 的创纪录市占率背后的现实是：蛋糕整体在缩小，Coinbase 只是拿到了更大的一块。

2026 年第二季度，公司净亏损 3.59 亿美元，连续三个季度陷入亏损。而去年同期，Coinbase 实现 14 亿美元净利润，是公司史上表现第二好的季度。

比净亏损更值得警惕的，是财报下一行数据。Coinbase 将大部分净亏损归因为持有加密资产的未实现账面市值损失。这个解释成立，但隐患依旧存在。剔除非现金损益的调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润）同样没有展现健康态势，本季度为 2.08 亿美元。

Coinbase 称该指标已经连续 14 个季度为正。但公司没有披露的是，这也是过去 11 个季度当中该指标的最低值。

哪怕完全不考虑加密资产的账面价值变动，直接反映经营基本面的营业利润，也已经连续两个季度为负。营业利润从 2025 年 Q3 的 4.81 亿美元，转为 2026 年 Q2 营业亏损 1.14 亿美元。同比去年二季度，经营表现严重恶化。

综合以上趋势，可以看出 Coinbase 核心业务营收下滑正在侵蚀其利润。一部分原因来自为更大业务规模搭建的成本体系。2025 年市场上涨周期，Coinbase 扩张人员规模，员工接近 5000 人。但去年后期行情转冷之后，成本端的收缩速度跟不上营收下滑。二季度，运营开支 13.3 亿美元，已经超过 11.5 亿美元的净营收。在还没有计提任何加密资产减值的前提下，公司经营开销已经高于营业收入。

5 月 Coinbase 做出应对，宣布裁员约 700 人，占全球员工总数 14%.

Coinbase 表示正在通过发展非周期业务，解决主业依赖问题。公司称目前超过 88% 收入已经和比特币现货交易脱钩；订阅与服务业务（SS）占总营收比重接近 48%，创下近 11 个季度新高。但拆开过去几个季度 SS 板块数据，这份好消息就大打折扣。本季度 SS 板块收入 5.55 亿美元，为过去八个季度当中第二低水平。

订阅与服务板块收入包含链上质押奖励、稳定币相关收益、利息与融资手续费以及其他杂项收入。其中，稳定币浮存收益占 SS 总收入一半以上。该业务依旧高度受宏观环境左右，取决于美联储利率政策。一个极具讽刺的现象是：本季度平台 USDC 存量创下 200 亿美元历史新高，但稳定币业务收入却从去年同期 3.09 亿美元下滑至 2.92 亿美元。

稳定币流通规模更大，赚到的钱反而更少。

去年 11 月我就曾提示：美联储每降息一个百分点，会让季度稳定币收入减少约 7000 万美元。如今 Coinbase 正在亲身经历这一局面。

SS 板块第二大收入来源同样存在脆弱的周期依赖性。 加密质押奖励收入，从 2025 年 Q2 的 1.45 亿美元下降至 2026 年 Q2 的 0.83 亿美元，降幅超 40%。这项收入同样随加密市场价格起伏。

稳定币收益加上质押奖励，这两项占据了所谓 「多元化非交易业务」 三分之二以上，依旧绑定宏观利率与山寨币行情。真正属于持续性产品收入的只有 Coinbase One 与托管服务费，仅占 SS 板块的五分之一。

收入结构确实发生变化，但并没有走向让人安心的多元化。它只是从单一依赖加密现货交易，变成同时绑定加密市场与短期不倾向加息的美联储。

一线曙光

尽管风险信号重重，二季度财报依旧能看到部分积极信号。

第一大亮点来自预测市场业务。2026 年二季度，该业务年化收入（ARR）突破 1 亿美元，环比上季度翻倍。

该业务带来增量需求，受行业风口推动预期还会继续走高；NBA 季后赛、足球世界杯等体育赛事是主要流量来源。

6 月中旬 Coinbase 上线加密二元期权产品，用户可以针对 BTC、ETH、SOL 等资产价格，选择 15 分钟、小时、日、月、年不同时间维度进行涨跌预测交易。到季度末，该业务日交易者规模翻三倍，日收入翻四倍。业务依托平台已有资金账户体系搭建，并没有挤压现货交易流量。

第二个亮点是机构与基础设施业务快速增长。Coinbase 依旧是全球托管加密资产规模最大的平台，按市值计算持续保管全球 11% 以上加密资产；美国现货比特币 ETF 绝大多数底层加密资产也由 Coinbase 托管。

衍生品业务市占率同样创下新高，大盘交易量下跌 12% 的环境下，Coinbase 衍生品交易量基本保持平稳。收购 Deribit，为这家美股上市交易所打通了全球期权赛道，这是其他同行不具备的优势。

当下机构越来越多地把加密货币当作后端基础设施，而不只是投机工具，我认为这是 Coinbase 接下来最应当发挥的优势。

但这些向好的板块，同样潜藏隐忧。

预测市场虽然蓬勃发展，但 Coinbase 本质只是分销渠道，售卖 Kalshi 的事件合约，收益需要和 Kalshi 分成。与之对比，Robinhood 拥有属于自己的预测市场交易所牌照，可以自主持续发行各类事件合约。Coinbase 没有自建交易所资质，业务交易量、收入上限很大程度受制于 Kalshi 上新的合约。

即便是 Coinbase 寄予厚望的两大布局，也都处在非常早期。

面向 AI 智能体金融的 x402 支付协议，刚刚录得单月智能体间交易总量历史新高。 7 月 x402 月度交易量创出历史纪录。

但正如 Coinbase 首席财务官 Aleia Haas 本人承认，依靠 x402 协议实现商业化变现，依旧 「尚处在非常早期」。协议已经处理超 1 亿笔几乎全部基于 USDC 的交易，目前协议本身不产生任何手续费。

它能够带动 USDC 需求，带来交叉销售其他产品的间接收益，但公司尚未给出明确商业化时间表。

前路坎坷

跳出各项财务指标，回看 Coinbase 当初想要征服的加密行业已经发生巨大演变，暴露出公司亟待解决的结构性难题。

Coinbase 诞生的时代，行业设想加密会成为一套独立平行的金融宇宙，拥有属于自己的原生用户群体。我还记得 Base 发起 Onchain Summer 活动，聚集艺术家、开发者，共建链上生态。但如今这套叙事正在被整个金融世界抛弃。传统金融巨头与新兴金融科技公司，更倾向把加密货币当作底层后端基础设施，例如稳定币转账、区块链分钟级清算，去服务那些存续数十年、上百年的传统金融产品。

在这样的新世界里，极度 「加密原生」 的身份反而会成为包袱。真正占据优势的企业，是手握海量普通 C 端用户，把加密能力藏在底层、用户完全无感知即可使用的公司。

Robinhood 就是典型案例，它手握近 3000 万入金账户的流量。这种分发优势，会让企业在 Web2.5 时代收割大量价值。

Robinhood 可以把同一批付费用户导流到旗下十几项业务，提升单用户收入。而曾经在上一轮周期赋予 Coinbase 优势的 「加密原生标签」，如今正在变为负担。

留给 Coinbase 的出路，是机构业务。这是它可以守住、并且快速做大的阵地。「全能交易所」 的愿景听上去很美，可以上架各式各样金融产品，但它必须保证每一项业务都具备充足利润率，支撑整体企业健康运转.

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