十年陪跑获万亿回报：合肥成长鑫上市的最大赢家

原文标题：《十年陪跑获万亿回报！一文起底长鑫上市的最大赢家------合肥》
原文作者：许超，华尔街见闻

一座城市，押注一个「不可能完成」的项目，连续亏损十年，累计烧掉 366 亿，最终等来万亿回报------这不是小说，这是合肥。

2026 年 7 月 27 日，长鑫科技（688825）正式登陆科创板，最终收盘价 49 元，较发行价暴涨 465.82%，市值一举突破 3.2 万亿元，超越工商银行，问鼎 A 股「市值一哥」。这家中国最大、全球第四的 DRAM 芯片制造商，在成立整整十年后，站在了资本市场的聚光灯下。

而站在这家企业背后、十年如一日陪跑的那座城市，此刻正在静静地兑现一张历史性的账单。按合肥国资体系约 36.79% 的持股比例计算，对应账面市值已超过 1.2 万亿元。凭借长鑫科技这一单家企业带来的巨额市值增量，合肥市的 A 股总市值突破 4 万亿元，跃居长三角 A 股市值第二城------一个来自中部省会城市的「豪赌」，写下了中国产业投资史上最震撼的注脚。

一个人的二十年坚守

要读懂合肥为何敢投，先要读懂朱一明这个人。

朱一明，江苏盐城人，1989 年考入清华大学，硕士毕业后赴美深造，转型半导体方向，就读于纽约州立大学石溪分校。毕业后进入硅谷，在存储芯片公司担任项目主管。

在那里，他看到了一个令人焦虑的事实：存储芯片是消耗量最大、标准化程度最高的半导体品类，是几乎所有电子设备的「粮食」，但这个赛道上，中国选手长期缺位。

2004 年，他做了一个改变命运的决定------辞职回国创业。启动资金是 92 万美元，由几位清华校友共同凑齐。2005 年春节后，他在清华科技园一间两层毛坯房里，创办了后来的兆易创新。他没有正面硬刚三星、海力士等巨头，而是切入 NOR Flash 这个「边角料」市场，完成原始积累。2016 年，兆易创新成功上市。

但朱一明的野心远不止于此。他曾说：「如果把计算机比喻为皇冠，CPU 是皇冠上的明珠，存储器就是皇冠的底座。」「谁领导了存储器技术，谁就能称雄整个集成电路产业。」

打造中国版「三星电子」，是他从创业第一天起就未曾改变的终极目标。

也正是 2016 年，机会来了。

别人不敢碰的「死局」，合肥接了

彼时，全球 DRAM 市场 96% 的份额被三星、SK 海力士、美光三巨头牢牢把持，中国自主生产能力几乎为零。DRAM 产业对资金、人才、技术的要求极高，且强周期特性让产品价格波动剧烈，亏损几乎是不可避免的「入场税」。

彼时的合肥，本就家底不丰。但合肥决定了------干。

这就是后来被命名为「506」的战略项目：总投资约 1500 亿元的长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地。其中一期总投资 180 亿元，合肥产投出资 144 亿元，占比高达 80%。这个数字放在 2016 年，几乎相当于砸锅卖铁。

而更难能可贵的是，合肥选择了「真陪跑」。

在长鑫科技连年亏损、累计亏空超 366 亿元的至暗时刻，合肥国资没有退缩，没有撤资，甚至在 2024 年底其他投资方退出时，还主动掏出近 20 亿元接下老股。合肥产投相关负责人曾有一句大白话，道尽这套逻辑的本质：

「芯片等产业链薄弱环节，想在短期内实现资本回报概率很小，一定是大资本、长周期，甚至跨越几个周期最终才能实现价值投资」

这不是豪赌，这是一座城市对产业规律的深刻理解，以及对国家战略需要的清醒判断。

中国 DRAM 从零到一：一段凶险的突围史

长鑫走过的路，远比外界想象中凶险。

与长鑫同期成立的福建晋华，因被美光起诉窃取商业机密，投资数百亿的项目在量产前夜戛然而止。长鑫选择了另一条路------通过合法谈判，以「数亿美元」的代价，从破产的德国存储巨头奇梦达手中，获得了超 1000 万份 DRAM 技术文件、2.8TB 核心数据及大量英飞凌 DRAM 技术专利的实施许可。

2018 年，朱一明做出一个令资本市场哗然的决定：辞去兆易创新总经理职务，全职出任长鑫科技董事长兼 CEO，并立下军令状------项目盈利之前，不领一分钱工资、一分钱奖金。

一年后的 2019 年 9 月，长鑫科技推出自主设计生产的 8Gb DDR4 芯片，中国大陆 DRAM 产业「从零到一」的历史性突破，就此完成。

但「从零到一」只是入场券。真正的考验，在 2023 年到来。

那一年，全球 DRAM 价格暴跌超 40%，手机、PC 出货量下滑，行业进入深度下行周期。三巨头凭借成本优势祭出「反周期」策略，保持高出货量进一步挤压新玩家。

长鑫卖一片亏一片，却仍顶着巨额亏损加速攻克 1x 纳米工艺，突破 DDR5 量产关键技术壁垒。公司当年亏损 163.4 亿元，创成立以来亏损新高，十年累计亏空达 366.5 亿元。

任何一家商业机构，面对这份成绩单，早已割肉离场。

但合肥没有。在长鑫连年亏损的至暗时刻，合肥国资选择一次又一次地追加投资、提供资源、输送弹药。

就在这一年，合肥市人大常委会审议通过了一份增资扩产议案。2024 年底，碧桂园创投退出，合肥市属国资平台掏出近 20 亿元接下老股，没有任何犹豫。

这背后，合肥构建了一套制度化的容错机制：项目入库须经人大财经委审议，重大决策须过常委会表决，只要尽调合规、程序到位，即便项目最终亏损，决策者个人也不承担责任。据悉，合肥从未因产业投资失败处分过任何单位和个人。

正是这套「输得起」的制度保障，让合肥在别的城市纷纷观望之时，得以成为真正的耐心资本。

日赚 4 亿，十年亏空一季度填平

拐点，在 2025 年悄然到来。

AI 算力需求彻底引爆了存储超级周期。一台 AI 服务器的 DRAM 用量是传统服务器的 3 至 5 倍，而三星、SK 海力士、美光纷纷将产能转向利润更高的 HBM，常规 DRAM 的供给缺口被大幅撑开。

长鑫科技恰好完成了从 DDR4 到 DDR5 的产品迭代，三座 12 英寸晶圆厂产能利用率从 85% 稳步提升至 95%。需求暴涨、供给收缩、产能释放------三重利好叠加，打出了教科书级别的「戴维斯双击」。

2025 年，长鑫科技首次实现年度盈利，归母净利润 18.75 亿元。

2026 年第一季度，营收 508 亿元，归母净利润 247.62 亿元，同比增长 1688%。折算下来，日赚近 4 亿元。按此节奏，不到半年，长鑫已几乎填平前十年的全部亏空。

这一刻，合肥那 144 亿元的「第一注」，连同此后十年的持续追投，终于完成了价值兑现。

万亿浮盈之外：一座城市的产业重塑

账面上的 1 万亿，只是合肥回报的冰山一角。

十年前，长鑫厂区所在的合肥西北郊，还是农田与荒地交织的乡野。如今，巨大的灰白色厂房横向铺展数百米，密密麻麻的银色风管、连廊与工业管道交织在半空；厂区外围，研发楼、员工公寓、食堂、商业中心、快餐店、超市陆续开张，被戏称为「长岗 CBD」。

截至 2025 年末，长鑫科技员工总数已达 1.93 万人，其中研发人员超过 6000 人，年龄基本在 25 岁至 35 岁之间，多数为硕士及以上学历。这些员工年轻、高学历、购买力强，正在从根本上改变周边区域的消费结构和城市气质。

产业链层面的变化更为深远。

依托长鑫科技的龙头带动效应，合肥已集聚超 450 家集成电路企业，形成了从设计、制造到封装测试的完整产业链，成为全国少数拥有集成电路全产业链的城市之一。2016 年，合肥集成电路产业链产值仅约 180 亿元；到 2025 年，这一数字已达到 1514 亿元，增长 7.4 倍。

更值得关注的是产业协同效应。长鑫的存储芯片与京东方的面板、蔚来和比亚迪的新能源汽车，共同构成了合肥「芯屏汽合」的产业地标，形成了相互支撑、深度咬合的产业生态------晶合集成为京东方代工面板显示驱动芯片，杰发科技向比亚迪、蔚来供应车规级 MCU 芯片，产业链的内循环正在加速形成。

「合肥模式」，为何别人学不会

长鑫科技上市后，外界再次将目光投向「合肥模式」。但事实上，每月约有 50 个考察团涌入合肥，写了数百万字调研报告，却始终没有孵化出真正可复制的样本。

合肥自己也说得清楚：这套模式有四个前提，缺一不可。

**家底够厚。**2008 年合肥砸 60 亿投京东方，相当于当年财政收入的 20%。长鑫项目承担了十年、累计 366 亿元的亏损压力。没有相应的财政腾挪空间，这道题根本无从作答。

**容错机制够硬。**合肥在全国率先建立「尽职免责」制度，项目决策只要程序合规、尽调到位，即便亏损，决策者个人不承担责任。当地从未因为投资失败处分过任何单位和个人，这是「敢投」的制度底气。

**产业判断够准。**合肥的每一次出手，都发生在行业最冷的时刻------京东方是在全球面板业巨亏时，蔚来是在股价跌至 1 美元、18 座城市拒之门外时，长鑫是在 DRAM 全球无中国玩家时。这种逆周期布局，依托的是对产业趋势长达多年的系统研判，而非追逐风口。

**政策窗口够宽。**合肥赶上的是中国制造业从低端向中高端爬坡的黄金十年，国产替代需求真实而迫切。如国金宏观宋雪涛团队指出的，长鑫「赶上」了国产替代、存储安全和 AI 需求扩张三重叠加，这本身也说明了国家战略规划的前瞻性。

中国城市发展的范式转移

长鑫科技上市背后，有一个更宏观的命题正在浮现：土地财政外，城市发展需要新的引擎。

合肥的路径给出了一种答案：**用国资做早期资本，再用资本市场完成放大，构建一个能持续产出好公司的系统。**2015 年至 2021 年房地产鼎盛时期，合肥土地出让金总和约为 5516 亿元；而仅长鑫科技一家公司，合肥国资持股的账面浮盈就已接近 1 万亿元。

这不仅是合肥的故事，而是中国城市竞争逻辑正在发生的范式转移：从「招商引资」转向「产业培育」，从「土地财政」转向「股权财政」，从「移栽一棵大树」转向「崛起一片森林」。

长鑫科技的上市敲钟，是合肥十年耐心资本的最终答卷，也是更多城市一道绕不过去的考题。

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